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《非理性繁榮》（第二版）主要論點詳盡解釋

羅伯特·希勒（Robert J. Shiller）在其著作《非理性繁榮》（第二版）中，深入探討了股票市場和房地產市場中出現的、偏離其所謂「基本價值」的大幅價格波動現象。書中的核心論點圍繞著一個概念：這些投機性市場的顯著繁榮和隨後的崩盤，並非僅僅是理性投資者對經濟基本面變化的反應，而是在很大程度上由心理、文化和結構性因素相互作用所驅動的「非理性繁榮」所造成。希勒提出的主要論點可以從以下幾個層面進行闡述：

1. 定義「非理性繁榮」及投機性泡沫（緒論、第一章、第二章）：

希勒採納了美國聯準會（Fed）主席艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）在 1996 年創造的「非理性繁榮」一詞，用以描述股市中投資者行為脫離實際的狀態。他將「投機性泡沫」定義為一種特定情境：價格的上漲激發了投資者的熱情，這種熱情通過心理上的相互影響傳播開來，吸引越來越多投資者加入推動價格上漲的行列。在此過程中，他們往往不再關注資產的實際基本價值，而是沉浸在他人的成功故事和投機本身的興奮中。希勒指出，這種非理性繁榮現象不僅發生在股票市場（特別是 20 世紀 90 年代末的全球股市繁榮，道瓊斯指數在數年間大幅上漲），也發生在房地產市場（如 2000 年後許多國家和地區的房價急劇上漲），並在歷史上多次重演（如 20 世紀 20 年代末、50-60 年代末的美國股市高峰，以及歷史上區域性的房地產熱）。他透過歷史數據，特別是標準普爾綜合股價指數與長期收益的比較（CAPE Ratio，週期調整市盈率），強調 20 世紀 90 年代末的股市估值水平遠超歷史常態，證明了當時市場的非理性。對於房地產市場，他也展示了近期（2000 年後）許多城市房價的異常飆升，遠超建築成本、人口增長或收入增長，打破了房地產價格長期趨於穩定的歷史模式。

2. 結構性因素：誘發因素與放大機制（第三章、第四章）：

希勒認為，投機性泡沫的形成需要特定的誘發因素，這些因素本身可能不足以解釋劇烈的價格變動，但它們在特定的社會心理和市場機制作用下被放大。他在第三章列舉了可能促成 20 世紀 90 年代股市及隨後房地產市場繁榮的 12 個誘發因素，包括：
* 市場經濟的疾速發展與「業主社會」理念的推廣： 冷戰結束後全球市場化趨勢、工作穩定性下降促使個人尋求財產所有權的安全感、公司以股票期權支付報酬等，都增加了對投機性資產的需求。
* 政治與文化的變遷： 實用主義價值觀的高漲、商業成功受到推崇、減稅政策（特別是資本利得稅和房地產稅）的實施或預期，鼓勵了投資行為。
* 新的信息技術： 互聯網和移動通訊的普及，提高了信息傳播速度和廣度，給人們帶來「新經濟」的樂觀想像，即便這些技術對現有企業價值的影響是複雜的。
* 支持性貨幣政策： 央行在市場下跌時降息（即所謂的「格林斯潘對策」），給市場帶來了政府會支持市場的預期，降低了投資者對下跌的擔憂。
* 人口結構變化（生育高峰）： 生育高峰一代進入儲蓄高峰期被解讀為對資產的長期需求，這種解讀本身而非人口變化本身成為市場樂觀的來源。
* 媒體對財經新聞的大量報導： 24小時財經頻道、報紙「金錢版」的增加，使投資成為日常話題，類似於消費品廣告。
* 分析師愈益樂觀的預測： 缺乏賣出建議、受僱於承銷商的分析師傾向於樂觀，他們的預測偏差加劇了市場的高估。
* 固定繳費養老金計劃的推廣： 401(k)等計劃迫使個人做出投資選擇，增加了對股票的接觸和熟悉，且計劃選項設計往往偏向股票。
* 共同基金的增長： 共同基金的便捷性和廣告宣傳吸引了大量個人投資者進入股市。
* 通貨膨脹回落與貨幣幻覺： 低通脹增加了人們對經濟的信心，但同時，人們對通脹影響的貨幣幻覺（如高名義利率下的低實際利率）可能導致非理性判斷。
* 交易額的增加： 貼現經紀人、當日交易、網上交易、24小時交易等降低了交易成本，增加了交易頻率和對市場的關注。
* 賭博機會的增加： 商業和政府支持的賭博增加，潛移默化地影響了人們對風險的態度，使投機行為更被接受。

第四章進一步闡述了這些誘發因素如何通過「放大機制」（Amplification Mechanisms）推動市場價格遠超基本面。核心機制是一種「自然形成的蓬齊過程」（Naturally Occurring Ponzi Processes）：過去的價格上漲增強了投資者的信心和期望，吸引更多人買入，從而推動價格進一步上漲，形成正向反饋循環。這種循環在阿爾巴尼亞蓬齊騙局等受控實驗中得到極端體現，但在正常市場中也以更複雜、不受控的方式存在。希勒利用調查數據證明了投資者信心（如「股市是最好的長期投資工具」的認同度）和短期預期隨著市場變化而變化，這種變化是泡沫擴張或收縮的心理基礎。他還探討了跨市場的交叉反饋，例如股市繁榮導致財富效應，可能滯後影響房地產市場；而股市下跌後，部分投資者轉向房地產尋求安全感，也可能推動房地產市場的繁榮。

3. 文化因素：新聞媒體與新時代經濟思想（第五章、第六章、第七章）：

希勒強調文化因素在泡沫形成和傳播中的關鍵作用。第五章指出，新聞媒體（報紙、電視、互聯網）雖然看似市場的旁觀者，卻是傳播影響投資者思想的關鍵工具。媒體通過競爭吸引注意力，傾向於報導有趣、有故事性、有明星效應、能持續更新的內容（如每日股價變動）。它們常常過度強調「創紀錄」的數字，並且在解釋價格變動時，往往事後歸因，將變動歸結於事後看似相關的新聞，而忽略了變動本身的心理和社會動力。研究表明，重大價格變動日往往沒有重大新聞，反而是價格變動本身或對過去變動的討論成為新聞焦點，引發「注意力連鎖反應」（Attention Cascades）。

第六章和第七章聚焦於「新時代經濟思想」（New Era Economic Thinking）。希勒認為，在歷史上主要的投機性繁榮時期，總伴隨著一種流行的觀念，認為未來將比過去更美好，經濟的進步將使資產價值達到一個新的、更高的「永恆高原」。這種思想在 1901 年（技術進步、企業合併）、1920 年代（汽車、電氣化、無線電、管理進步）、1950-60 年代（電視普及、生育高峰、政府刺激、里程碑股價）以及 1990 年代（互聯網、低通脹、全球化、生產力增長）的美國股市繁榮中都有體現。這些新時代思想往往是對已有趨勢或新事件的選擇性、誇大性解讀，它們為高估的價格提供了看似合理的「敘事」，並通過媒體和口頭傳播（如關於「股票總是優於債券」的「事實」）廣泛傳播，成為吸引和維持投資者熱情的文化基石。第七章通過分析全球其他國家（如菲律賓、台灣、委內瑞拉、秘魯、印度、意大利、法國）在不同時期經歷的劇烈股價波動，證明了類似的「新時代」敘事和投機性泡沫現象具有普遍性，並且這些泡沫的破滅常常伴隨著金融危機，雖然危機本身也可能由泡沫引發或加劇。他觀察到劇烈上漲（或下跌）的市場在隨後的幾年內往往會發生逆轉，支持了市場存在回歸均值而非基本面驅動的現象。

4. 心理因素：心理定位、從眾行為與思想傳染（第八章、第九章）：

希勒認為，市場的穩定性和波動性與人類的心理機制密切相關。第八章提出「心理定位」（Psychological Anchors）的概念，認為在對資產價值缺乏精確判斷時，人們會依賴身邊容易獲得的數字或敘事進行定位：
* 數量定位（Quantitative Anchors）： 例如參考最近的價格、過去的峰值、其他股票的市盈率等來判斷當前價格是否合理，這導致價格容易受到歷史數字和短期趨勢的影響。
* 道德定位（Moral Anchors）： 人們購買或持有資產的理由往往是基於「故事」和「原因」，而非嚴格的定量分析。文化中對儲蓄、投資、成功的推崇提供了道德上的支持，使得人們即便在資產大幅增值後也傾向於繼續持有，因為兌現收益用於消費在道德上不被鼓勵，或者他們認為自己因「聰明」而應得這份財富。
希勒還討論了「過度自信」（Overconfidence）和「直覺判斷」（Intuitive Judgment），認為人們常常高估自己的判斷能力和對市場時機的把握，這加劇了投機活動。

第九章深入探討了「從眾行為」（Herd Behavior）和「思想傳染」（Idea Contagion）。希勒指出，人們的判斷會受到他人和權威的強烈影響（引用 Asch 和 Milgram 實驗），即使這些影響違背了顯而易見的事實或邏輯。經濟學的「信息層疊」（Information Cascades）理論解釋了理性個體為何在決策時跟隨他人的行為，即使他們自己的信息顯示不同的方向，因為他們推斷他人的行為可能基於更多信息。思想的傳播類似於流行病，受「傳染率」和「退出率」影響。口頭傳播，特別是面對面交流（如今輔以電話、互聯網等），效率極高且富有情感，比印刷媒體更能影響人們的行為。能夠被簡化為生動、易於講述的「故事」（如「蒙娜麗莎的微笑」的傳說）更容易廣泛傳播並影響價值判斷。希勒認為，不同但同時存在的相互矛盾的觀點（如「股市不可預測」與「股市崩盤後總會反彈」）可以在人們頭腦中並存，這使得公眾的思維容易在特定事件觸發下，突然從一種觀點轉向另一種。人類注意力集中的社會基礎，使得廣泛的公眾注意力能夠突然聚焦於某些事件或概念，引發集體的行為變化，而人們往往事後難以解釋這種注意力轉移的原因。

5. 理性繁榮的嘗試與投機風險（第十章、第十一章、第十二章）：

希勒在第四部分審視了試圖用理性解釋繁榮的理論。第十章反駁了「有效市場假說」和「隨機游走理論」，認為市場價格能精確反映所有公共信息的觀點與現實不符。他再次引用 CAPE 比例與未來長期收益的負相關關係（圖 10.1），以及價格波動幅度遠大於未來股息變動幅度（「過度波動」論證），挑戰了有效市場理論。他也承認市場存在某些程度的可預測性（如價值投資的趨勢），但也指出賣空限制等因素可能阻礙理性力量完全糾正錯誤定價。

第十一章批判了「投資者學習」（Investor Learning）的觀點，即認為近期的繁榮是因為投資者「學到」了股市風險較低或長期來看總是優於其他投資。希勒認為，這些所謂的「事實」很多是基於不準確或選擇性的歷史數據（如「股票永遠優於 30 年期債券」的謬論，以及美國股市在全球範圍內的異常表現）。他指出，投資者對共同基金和分散化投資的了解更多是停留在表面，他們的信心更多來源於近期的價格上漲而非深刻的知識。

在最後一章（第十二章），希勒總結了投機性泡沫帶來的風險，包括巨大的財富損失、財富重新分配、對教育和退休儲蓄計劃的衝擊，以及可能引發對資本主義制度的質疑。他強調，這些風險並非「紙上富貴」的消失那麼簡單，而是對個人和機構規劃的實質性打擊。他認為，不能對泡沫視而不見，並提出一系列行動建議：
* 個人： 更好地實現資產多元化（不僅限於國內股票，還包括對沖勞動力收入或房地產價格下跌風險的投資），增加儲蓄（特別是通過「明天儲存更多」計劃等方法），重新評估退休計劃的風險敞口。
* 機構（如大學捐贈基金、養老金計劃管理者）： 減少支出比率，鼓勵參與者進行更廣泛的風險分散，特別是投資於保值貼補債券等低風險資產，應提供更有力的投資建議而非僅僅提供選項。
* 政府： 改進社會保障制度，使其更具代際風險分擔功能，收入與福利應指數化，並與國民收入掛鉤。對抑制投機性泡沫的貨幣政策應持謹慎態度，避免矯枉過正。更重要的是，輿論領袖應更勇敢地對市場估值水平發表看法，強調風險管理和真正的多元化。應鼓勵建設性的市場交易（如股息期貨市場），幫助公眾對沖風險。

希勒的核心思想是，非理性繁榮是自由市場體制下無法完全避免的現象，它源於人類心理和社會動力的本質。我們無法完全消除泡沫，也可能無法精準預測其時機，但可以通過改進制度、提高公眾對真實風險的認識、鼓勵理性的風險管理行為來減輕其負面影響。這需要社會各層面的共同努力和觀念轉變。

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