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非理性繁榮：主要論點與詳細解釋

Robert J. Shiller 的著作《非理性繁榮》對 2000 年前後美國股市的顯著上漲進行了深入的分析。本書的核心論點是，這次史無前例的牛市（被稱為「千禧年泡沫」）並非主要由經濟基本面驅動，而是在一系列「促發因素」的作用下，通過「放大機制」（即投機泡沫的自我實現循環）以及「文化」和「心理」因素共同催生的結果。Shiller 認為，市場的價格水平並非總是對公開資訊的理性反映，而是受到人類心理、社會互動和敘事力量的顯著影響。

以下將詳細解釋本書在您提供的章節中所闡述的主要論點：

第一章：從歷史角度看股市水平

本章一開始便指出，聯準會主席 Alan Greenspan 於 1996 年 12 月 5 日使用的「非理性繁榮」一詞，引發了全球市場的劇烈反應，這反映了公眾對市場估值過高和不可持續的擔憂。Shiller 指出，從歷史標準來看，美國股市在 1990 年代末期飆升至極高水平。道瓊斯工業平均指數在短短幾年內翻了三倍多，而同期美國的個人收入、國內生產總值或企業利潤的增長遠不及此。

主要論點 1.1：美國股市在 1990 年代末期的估值從歷史上看異常之高，遠超過基本面的增長。

Shiller 提供了歷史數據圖表（例如標準普爾綜合指數的實際價格和收益圖），展示了自 1871 年以來股市的長期趨勢。他強調了自 1982 年以來市場的顯著牛市，以及特別是 1990 年代後期價格的急劇上漲，這種漲勢在歷史上是前所未有的。與此同時，實際收益的增長雖然存在，但並未呈現與價格相似的爆炸性增長。

主要論點 1.2：股價與其收益之間的關係，特別是價格收益比 (P/E Ratio)，是衡量市場估值是否過高的重要指標，而 1990 年代末期的 P/E 比率達到了前所未有的水平。

Shiller 使用了由 Benjamin Graham 和 David Dodd 提出的、以十年平均實際收益為分母的 P/E 比率。他展示了自 1881 年以來這個 P/E 比率的歷史走勢，指出在 2000 年 1 月，該比率達到了 44.3 的前所未有的高度。歷史上的三次高點：1901 年（25.2）、1929 年（32.6）和 1966 年（24.1），都遠低於 2000 年的水平。

主要論點 1.3：從歷史數據來看，較高的 P/E 比率往往預示著隨後十年或更長時間的低股本回報率，這表明市場估值與長期回報存在負相關關係。

Shiller 提供了 P/E 比率與未來十年實際總回報率（包括股息）的散點圖。該圖顯示了一種明顯的負相關關係：P/E 比率較低的年份往往緊隨較高的長期回報，而 P/E 比率較高的年份則緊隨較低甚至負的長期回報。他認為，雖然這種關係存在統計學上的細微之處，但其一致性（包括在其他國家和個別股票中）使其具有重要意義。2000 年初的 P/E 比率遠遠超出歷史範圍，從圖上看，這預示著隨後十年的平均回報率可能相當低，甚至為負。

主要論點 1.4：股息收益率（股息與價格的比率）在市場估值過高時通常較低，這與直覺相符，即當你為股票支付高價但獲得低股息時，總體投資回報可能會較低。

Shiller 指出，2000 年 1 月標準普爾指數的股息收益率為 1.2%，遠低於歷史平均水平的 4.7%。歷史上，股息收益率低時往往伴隨著隨後長期的股價下跌（或增長緩慢），從而導致總體回報較低。這支持了市場估值過高可能導致未來回報不佳的觀點。

主要論點 1.5：儘管有歷史證據表明市場估值過高可能導致未來回報不佳，但公眾對當前市場高估值的擔憂並未轉化為對未來持續高回報的普遍懷疑，這本身就反映了一種潛在的非理性繁榮。

Shiller 提到，新聞媒體雖然曾報導過市場高估值的問題，但通常缺乏深入分析。然而，公眾內心對市場高估值感到困惑和不安。即使是 Greenspan 本人似乎也曾表現出不確定性，這表明理解當前市場狀況需要更廣泛的視角。

第一部分：結構性因素

第二章：促發因素：網際網路、嬰兒潮及其他事件

本章旨在探討自 1982 年市場觸底以來，特別是自 1997 年 P/E 比率超過 1929 年紀錄以來，導致市場急劇上漲的具體因素。Shiller 認為，歷史事件通常不是由單一原因造成的，特別是像股市急劇上漲這樣極端的事件，往往是由多種因素共同作用的結果。他列出了十二個促發因素，這些因素可能以超出基本面合理範圍的方式影響了市場。

主要論點 2.1：網際網路的出現及其帶來的科技革命是重要的促發因素，但其影響更多是心理層面的，而非基本面的合理驅動，因為它並未不成比例地提升現有公司的價值。

網際網路在 1990 年代後半葉的普及，讓人們親身體驗了科技變革的速度，給人留下深刻印象，並認為它具有巨大的經濟重要性。這種直觀感受比電視或個人電腦更生動。同時期，美國企業利潤也快速增長，雖然與網際網路關係不大，但兩者的巧合讓人們產生了科技革命是利潤增長引擎的錯覺。然而，Shiller 認為，新技術對現有公司價值的影響是複雜且不確定的，網際網路的出現並未給現有公司帶來壟斷優勢，反而可能帶來新競爭者。其對市場的主要影響是通過創造一種「新時代」的樂觀情緒，而非基本面改變。

主要論點 2.2：冷戰結束後西方經濟體系的「勝利」感和對外國經濟競爭對手衰落的看法，助長了美國經濟的勝利主義情緒，並與愛國情感相結合，增加了人們對美國股市的信心。

隨著許多國家轉向市場經濟，以及日本長期經濟停滯和亞洲金融危機，許多美國人認為這是競爭對手衰弱的跡象。媒體常將國家間的經濟關係描述為零和博弈。這種勝利主義情緒與愛國情感結合，使人們認為美國股市作為領先資本主義體系的代表，理應擁有世界最高的估值。

主要論點 2.3：近年來文化上對商業成功的日益推崇、物質主義價值觀的提升以及企業管理層薪酬結構的變化，共同鼓勵了人們投身股市，並促使企業管理層致力於提升股價。

調查顯示物質主義價值觀顯著提升。人們對個人財富的渴望以及對工作不安全感的增加，促使他們將投資股市視為自我掌控經濟命運的方式。企業管理層越來越多的股票期權激勵，使他們有強烈動機提升股價，甚至不惜採取回購股份而非發放股息的方式，這也對股價構成上漲壓力。

主要論點 2.4：共和黨在國會的崛起及其支持商業的政策，特別是關於資本利得稅的討論和減稅，創造了一種有利於股市的氛圍，鼓勵投資者持有股票而非出售。

減稅提案（如 1997 年的資本利得稅減稅）以及對未來進一步減稅的預期，都減少了投資者出售已升值股票的意願，這種「持有而非出售」的心態自然會給股價帶來上行壓力。

主要論點 2.5：嬰兒潮世代的人口結構變化被認為是推動股市上漲的重要因素，無論是通過他們為退休儲蓄的增加，還是通過他們可能對市場風險持有更樂觀的態度。

龐大的嬰兒潮世代進入中年並為退休儲蓄，被認為增加了對股票的需求。此外，一些理論認為，嬰兒潮一代由於缺乏大蕭條和二戰的經歷，對市場風險的焦慮較少。雖然這些人口因素的實際影響存在爭議，但其被廣泛討論和宣傳（如 Dent 的著作）本身就可能通過塑造公眾認知來影響市場。

主要論點 2.6：新聞媒體對商業新聞報導範圍和深度的擴大，以及分析師日益樂觀的預測，增加了公眾對股市的關注，並傾向於傳播鼓勵投資股票的訊息。

24 小時商業新聞頻道和報紙財經版面的擴充，使股市資訊無處不在，增加了公眾對投資的熟悉度和興趣。分析師報告中日益增多的「買入」建議和對收益增長的樂觀預測（即使存在偏差），在競爭壓力下傾向於迎合市場情緒，並鼓勵更高的市場估值。

主要論點 2.7：定額提撥退休金計畫（如 401(k) 計畫）的擴展和共同基金的爆炸性增長，改變了人們的儲蓄方式，並鼓勵他們學習和接受股票投資，即使他們的投資決策可能受到計畫設計或行銷方式的微妙影響。

這些計畫要求員工主動選擇投資方向，迫使他們了解股票等資產類別。同時，計畫提供的選項偏重股票，以及共同基金的廣泛行銷，可能促使人們比在其他情況下更傾向於投資股票。

主要論點 2.8：通貨膨脹的下降以及隨之而來的「貨幣錯覺」，可能導致公眾對未來實際回報產生過高的預期，並在名義價格上漲時忽略通膨調整，從而對市場高估值感到放心。

人們將低通膨視為經濟健康的標誌，增加了信心。然而，他們可能未充分理解通膨對名義利率和企業利潤衡量的影響。媒體通常以名義價格呈現歷史數據，掩蓋了實際價格的波動，使人們覺得市場總是上漲的。

主要論點 2.9：交易量的擴大、折扣經紀人和線上交易的發展降低了交易成本，增加了市場活動，這可能與市場的高漲情緒互為因果，並可能通過吸引更多關注而影響市場水平。

交易成本降低使得頻繁交易更容易，而交易量的增加本身就是市場吸引力的體現。雖然頻繁查看價格可能增加對風險的感知，但在非實驗環境下，這也可能因為增加了關注度而提升對股票的需求。

主要論點 2.10：賭博機會的增加可能改變了文化中對風險的態度，降低了人們對風險的固有抑制，從而間接鼓勵了在股市中的投機行為。

賭博的普及和行銷可能使人們高估自己的運氣、熱衷於與他人比較、並將風險視為一種刺激。這種心態可能蔓延到股市投資，促進輕率的風險承擔行為。

總結第二章，Shiller 強調這些因素並非彼此獨立，而是共同作用，為投機性市場的發展創造了肥沃的土壤。

第三章：放大機制：自然發生的龐氏過程

本章探討促發因素如何通過涉及投資者信心、預期和市場需求的機制被放大，形成自我實現的循環。

主要論點 3.1：高漲的投資者信心，特別是相信市場下跌會迅速逆轉的信念，是當前牛市的一個顯著特徵，這種信心並非基於嚴謹分析，而是很大程度上源於近期的市場經驗。

Shiller 的問卷調查顯示，絕大多數富裕投資者認為股票是長期最佳投資，且相信市場下跌會迅速回升。這種信念並非歷史的普遍真理，而更可能是對過去十多年市場持續上漲的直觀反應和模式識別。過去的成功讓人們對未來產生盲目樂觀，並可能出於後悔情緒（對未能參與前期上漲的遺憾）而急於入市。

主要論點 3.2：即使市場已達高位，投資者的預期並未顯著降低，他們傾向於預期市場將持續產生與過去平均水平相似的高回報，這反映了預期對市場水平的慣性影響。

Shiller 的調查顯示，儘管市場大幅上漲，但投資者平均預期收益率並未顯著下降。人們傾向於將過去幾十年的平均名義回報率視為理所當然的未來預期，而較少考慮當前高估值可能帶來的影響。媒體對成功投資故事的宣傳也強化了這種高預期。

主要論點 3.3：市場的價格變動本身可以通過提升投資者信心、改變他們的預期和情緒狀態，形成一種正向回饋循環，放大初始促發因素的影響，這類似於一種「自然發生的龐氏過程」。

價格上漲使投資者感覺富有和成功，產生「用賭場的錢玩」（即不那麼擔心損失）的心態，降低了賣出的意願，從而進一步推高價格。Campbell 和 Cochrane 的習慣養成理論也認為，市場上漲後人們對高消費水平尚未習慣，因此更願意承擔風險持有股票。這種價格-預期-信心-價格的正向回饋循環是投機泡沫的核心放大機制。Shiller 使用「龐氏過程」的比喻，強調市場的上漲可以在一定程度上通過吸引新資金而非基本面改善來維持。

主要論點 3.4：雖然從眾行為和信息瀑布可能在理論上解釋人們追隨他人的行為，但對於股市泡沫而言，更重要的是人們對權威和群體意見的信任以及由此產生的信息傳遞和採信模式。

人們傾向於相信大多數人的判斷或權威的意見，即使這些意見可能與自己的觀察相悖（如 Asch 和 Milgram 的實驗所示）。在金融市場這樣高度不確定的領域，人們更容易將自己的判斷依賴於 perceived 專家或群體的共識，即使這種共識本身可能缺乏堅實的基本面基礎。

主要論點 3.5：投機泡沫的動力並非總是基於理性的計算，而是受到複雜的社會和心理因素的影響，包括情感、注意力和敘事的影響。

投資決策往往不是基於仔細的風險回報計算，而是受到「股市是唯一的選擇」、「後悔情緒」等情感因素的影響。對特定資訊或故事的注意力（或缺乏注意力）也起著關鍵作用。

總之，第三章強調了心理和社會因素如何將初始促發因素的影響放大，創造一個自我強化的循環，使市場偏離基本面，形成投機泡沫。

第二部分：文化性因素

第四章：新聞媒體

本章深入探討新聞媒體在投機性泡沫中的作用，認為媒體不僅僅是市場的觀察者，更是塑造市場事件的重要參與者。

主要論點 4.1：新聞媒體為了生存和吸引受眾，傾向於尋找和放大具有戲劇性、人性化和持續性的故事，這使得金融市場成為一個天然的吸引點，因為它提供持續的價格變動和財富故事。

媒體之間的競爭促使它們創造引人注目的新聞，金融市場的每日波動和財富製造/破滅的故事具有很高的吸引力，因此媒體對其給予了不成比例的關注，將其塑造成一種「正在進行的故事」。

主要論點 4.2：媒體常常為了吸引受眾而製造或放大辯論，有時甚至將專家認為缺乏實質的觀點（如關於市場極端預測的觀點）呈現出來，這可能導致公眾對市場前景產生混淆或不恰當的認知。

媒體可能邀請持有極端或非主流觀點的專家進行討論，即使這些觀點在學術界不受重視。這種行為可能會讓公眾覺得，即使在基本面上似乎顯而易見的問題上，專家之間也存在巨大分歧，從而削弱了理性分析的影響力。

主要論點 4.3：媒體對市場前景的報導往往是淺薄的，過度關注短期統計數據和「名人」觀點，缺乏對長期基本面的深入分析，這無助於公眾形成對市場估值的正確理解。

許多市場報導似乎只是對價格變動的即時反應，缺乏對其背後原因或長期影響的嚴謹思考。被引用的「名人」觀點通常是簡潔的、適合「聲片段」的陳述，其背後缺乏可驗證的分析，這鼓勵了膚淺的投資觀念。

主要論點 4.4：媒體傾向於強調市場的「紀錄」和「最高點」，即使這些紀錄的衡量方式可能具有誤導性（如以點數而非百分比衡量道瓊指數的漲幅），這種「紀錄過載」現象加劇了公眾的混淆，並可能阻礙對真實重要變化的識別。

對市場不斷創造新紀錄的強調，讓人們覺得市場持續強勁是常態，即使這些紀錄可能只是名義價格上漲或衡量標準改變的結果。這也使得人們更傾向於接受媒體對數據的解釋，而非自行分析。

主要論點 4.5：新聞報導與市場大幅變動之間的關聯性往往並不像人們想像的那麼直接或強烈，重大新聞事件發生時市場反應可能滯後或與新聞本身缺乏邏輯關聯，這表明市場波動更多受到注意力轉移和心理因素的影響。

Shiller 引用研究表明，即使是標題黨式的「重要世界事件」，與市場大幅波動的相關性也相對較弱。他進一步分析了 1989 年 10 月的閃電崩盤和 1929 年及 1987 年的股災，認為這些事件發生時的「新聞」往往是關於先前的市場變動本身，或是一些被事後詮釋為重要的新聞。這表明新聞更像是市場變動的「標配」或「事後解釋」，而非直接原因。

主要論點 4.6：新聞媒體通過聚焦特定的敘事、提醒公眾注意過去的市場事件（如 1929 年股災）以及強調投資策略（如投資組合保險），可以引發「注意力瀑布」並改變投資者對市場的反應模式，從而助長或加劇投機性波動。

對特定事件（如神戶地震）或人物（如 Joseph Granville）的媒體報導，即使內容本身缺乏基本面意義，也能引發公眾的關注，並導致一系列心理和行為反應。媒體對 1987 年股災時展示 1929 年股災圖表的行為，可能「啟動」了投資者對歷史重演的預期，影響了當天的市場下跌幅度。投資組合保險等策略的媒體報導，也改變了部分投資者對價格下跌的反應模式。

總之，第四章強調了新聞媒體在塑造公眾對市場的認知、引導注意力方向以及無意中助長投機情緒方面所扮演的積極且往往非理性的角色。

第五章：新經濟時代思潮

本章探討「新時代」思潮（認為未來經濟將比過去更光明或不確定性更低）在歷史上與市場頂峰的關聯性，並認為這種思潮是投機泡沫中的重要文化因素。

主要論點 5.1：投機性市場擴張往往與公眾對未來抱持過於樂觀的「新時代」觀念同時發生，這種觀念並非一直存在，而是週期性地出現。

歷史上的市場頂峰都伴隨著關於經濟進入一個新階段、舊規則不再適用、未來增長將更強勁或風險將更低的廣泛討論。這種「新時代」思潮往往是在市場已經顯著上漲後才出現，作為對市場表現的一種解釋。

主要論點 5.2：1901 年股市高峰時，「新時代」思潮源於對新世紀的樂觀情緒、科技進步（如電力）的印象以及企業合併（「共同利益」）被認為將帶來壟斷利潤的看法。

世紀之交本身帶來的象徵意義、科技展示會對新技術的生動呈現，以及當時廣泛發生的企業合併運動，都被視為支持股市高估值的新理由。然而，Shiller 指出，這種思維未能充分考慮潛在的負面因素，如反壟斷法的實施（隨後在 Teddy Roosevelt 任期內成為現實）。

主要論點 5.3：1920 年代的股市繁榮伴隨著強烈的「新時代」信念，這源於汽車、電氣化、收音機等技術的廣泛普及對人們生活的顯著影響，以及對高效生產、信貸擴張和更穩定經濟管理的樂觀預期。

這些技術進步使人們對未來充滿信心，並認為經濟管理技術的進步（如聯準會的作用）將能消除商業週期。Irving Fisher 等知名經濟學家也基於這些理由為當時的高股價辯護。

主要論點 5.4：1950 年代和 1960 年代的市場繁榮再次伴隨著「新時代」思潮，這與電視的普及、低通膨被歸因於更好的貨幣政策以及當時對嬰兒潮和消費信貸擴張的樂觀看法有關。

電視作為一種新的、有影響力的媒體，強化了技術進步的印象。低通膨被視為政府有效管理的標誌。人們認為，更廣泛的股東基礎和機構投資者能夠穩定市場。當時甚至流傳著與今天相反的觀點：股票是應對通膨的最佳工具。

主要論點 5.5：1990 年代的「新時代」思潮與網際網路熱潮、全球化、低通膨以及對企業管理改革（如精簡）的看法有關，但與歷史上的高點相比，媒體對投機性泡沫的潛在風險也有更多報導。

儘管存在對「新經濟」優勢的強調，但 1990 年代也出現了更多關於市場估值過高和投機狂熱的討論，暗示這種思潮與歷史上的類似現象一樣，可能帶有非理性成分。關於通膨的影響，觀點已轉變為通膨上升將不利於股市。

主要論點 5.6：歷史上的「新時代」思潮並非以單一、突然的股災結束，而是隨著時間推移逐漸瓦解，通常伴隨著經濟的現實問題（如衰退、通膨失控、外部危機）出現，這些問題使得原有的樂觀敘事不再站得住腳。

1901 年的高點之後是長期的低迷而非即時崩盤。1929 年的股災之後市場曾部分反彈，其真正意義是開啟了隨後幾年的漫長下跌和經濟大蕭條，期間對資本主義和自由市場的懷疑滋長。1966 年的高點則與隨後的滯脹和對經濟管理的失望有關。這些結束階段的共同點是，原先支持市場高估值的樂觀敘事在現實面前變得不可信。

總之，第五章表明「新時代」思潮是股市泡沫的一個重要文化表現，它是在市場上漲的背景下產生的，並為高估值提供了看似合理的敘事，但這種敘事往往未能考慮到潛在的風險和不利因素，最終在經濟現實面前破滅。

第六章：世界各地的新時代與泡沫

本章通過考察世界各地股市的歷史數據和相關事件，證明投機性泡沫和伴隨的「新時代」思潮並非美國獨有現象，而是具有普遍性。

主要論點 6.1：從全球範圍來看，股市出現極端的一年期和五年期價格變動（無論是上漲還是下跌）是相當普遍的現象，許多變動幅度遠超美國近期的表現。

Shiller 提供了多個國家在不同時期經歷的最大單年和五年實際股價指數變動的表格。這些表格顯示，大幅上漲和下跌在許多國家都曾發生，幅度驚人。

主要論點 6.2：雖然某些國家股市大幅上漲可能與特定的積極基本面變化（如政治穩定、經濟改革、外部利好）有關，但這些上漲往往伴隨著投機過熱的跡象和過度樂觀的「新時代」敘事。

例如，菲律賓 1985-1986 年的大漲與 Marcos 政權垮台和 Corazon Aquino 上任相關，開啟了「新時代」希望，但也可能是對先前低迷市場的逆轉。委內瑞拉 1990-1991 年的上漲與油價上漲相關，但被許多人認為是過度的。印度 1991-1992 年的上漲與經濟改革有關，但伴隨著嚴重的市場操縱和投機狂熱。

主要論點 6.3：在許多大幅上漲的例子中，媒體報導和分析往往顯示，當時對市場高估值的解釋更多地集中在市場心理、投資者情緒變化或對長期趨勢的重新詮釋上，而非具體的、超出預期的新聞。

例如，義大利 1985-1986 年的上漲被許多人認為缺乏基本面解釋，並被描述為「集體瘋狂」。這表明在缺乏清晰基本面支撐時，投機情緒和心理因素成為主要驅動。

主要論點 6.4：投機性上漲後的市場往往會經歷顯著逆轉，特別是在五年這樣的較長時期內，這支持了「泡沫」概念，即價格上漲的某些部分是不可持續的。

通過分析大幅上漲或下跌期後隨後的五年期表現，Shiller 發現，經歷過大幅上漲的市場，在隨後五年內往往會下跌（平均而言），而經歷過大幅下跌的市場，在隨後五年內往往會上漲（平均而言）。這種「回歸均值」的趨勢表明，市場在大幅偏離基本面後，有自我修正的傾向。

主要論點 6.5：一些市場下跌伴隨著更廣泛的金融危機（如貨幣或銀行危機），雖然這些危機吸引了分析師的注意力，但股市下跌（即泡沫破裂）往往先於或伴隨其他危機的發生，這表明投機性泡沫是更廣泛金融不穩定背景的一部分。

墨西哥 1994 年危機和亞洲 1997-1998 年金融危機都涉及股市下跌，但分析往往側重於貨幣或銀行問題。然而，這些國家在危機發生前往往已經經歷了多年的股市大幅上漲（可能是投機性泡沫），這表明泡沫的破裂可能為其他金融問題的爆發創造了條件。

主要論點 6.6：雖然自由資本流動和全球投資者的增加可能會在未來一定程度上抑制各國單獨出現的投機泡沫，但完全消除大規模投機性波動的可能性仍然存在。

國際投資者可以通過買入低估的市場和賣出高估的市場來平抑波動。然而，對於大型經濟體的長期波動或全球範圍的事件，這種平抑作用可能有限，因為套利機會發展緩慢且難以分散風險。

總之，第六章通過提供國際證據，強化了 Shiller 關於投機性泡沫和「新時代」思潮是普遍現象的論點，並強調了市場大幅波動後價格回歸的傾向。

第三部分：心理性因素

第七章：市場的心理錨點

本章深入探討在基本面不明確時，人類心理如何為市場價格提供「錨點」，並解釋這些心理機制與投機性泡沫的關係。

主要論點 7.1：在市場估值缺乏明確基本面指引時，人們的判斷和決策會受到各種心理「錨點」的影響，這些錨點可以是量化的（如過去的價格、里程碑數字）或道德性的（如基於敘事或身份感的持有理由）。

心理學實驗表明，人們在不確定情況下的估計會受到任意數字的影響（如輪盤實驗）。在金融市場中，最近的價格、過去的價格或像「道瓊斯 10000 點」這樣的里程碑數字都可能成為人們判斷市場水平的量化錨點。

主要論點 7.2：道德錨點涉及人們權衡持有投資的內在理由（如基於故事、身份或社會認可的理由）與將這些財富用於消費的需求，而非基於嚴謹的定量分析。

人們傾向於構建簡單的敘事和理由來支持他們的投資決策，即使這些理由缺乏基本的量化依據。這種基於敘事的思維方式解釋了為何對公司產品的生動描述比對其財務數據的分析更容易影響投資者。像《隔壁的百萬富翁》這樣的書籍，通過強調節儉和長期持有作為一種道德優越性，提供了重要的道德錨點，支持了在牛市中繼續持有股票的行為。

主要論點 7.3：人類普遍存在過度自信的傾向，即使他們對相關事實了解有限，這使得他們更願意基於不確定的錨點、敘事或直覺行事，並對自己的判斷過於確信，從而助長投機行為。

心理學實驗表明，人們傾向於高估自己判斷正確的可能性。這種過度自信可能源於對權威的信任、後見之明的偏見或將過去模式（如價格趨勢）視為未來可靠指標的傾向。這種過度自信是導致市場交易量高企和人們不願承認市場可能被高估的重要心理因素。

主要論點 7.4：人們對市場未來走勢的直覺判斷，即使缺乏基本面支持，也可能成為影響市場的強大力量，特別是在像 1987 年股災這樣缺乏明確外部新聞的事件中，這些直覺判斷可能成為阻止價格下跌的臨時錨點。

股災後的調查顯示，許多投資者相信他們知道何時會出現反彈，即使這種信念僅基於「直覺」或「市場心理」。這表明在極端情況下，對他人心理或市場反轉的直覺判斷成為了比基本面分析更重要的決策依據。

主要論點 7.5：心理錨點的脆弱性在於人們難以預想和分析未來不同情況下的決策（非後果論推理），這導致他們在真實情況發生時的反應可能與之前的想法不一致，使得市場突破錨點時變得不可預測。

人們難以預測自己在未來不同情境下的情感和決策，這使得他們在實際面對市場劇烈波動時的反應難以預料。當外部事件（如價格大幅變動）突然改變人們的注意力焦點時，他們可能發現自己對市場的看法和行動與之前的信念相悖，導致市場的突然轉變。

總之，第七章揭示了在理性基本面錨點缺失時，市場價格如何受到非理性的心理錨點、敘事和過度自信的影響，這些因素為投機性波動提供了基礎。

第八章：從眾行為與流行病模型

本章探討人們思維相似性如何影響市場，以及從眾行為和思想傳播機制在投機泡沫中的作用。

主要論點 8.1：人們思維的相似性（Zeitgeist）是普遍存在的現象，這使得非理性或有偏差的思維能夠廣泛傳播，並對市場價格產生集體影響，因為個體判斷並非完全獨立。

如果人們的判斷完全獨立且隨機，則錯誤的判斷會相互抵消，不會影響整體價格。然而，人們的思維深受社會環境影響，導致類似的思維模式在同一時期或同一社群中廣泛存在。

主要論點 8.2：從眾行為和信息瀑布（即使是理性個體基於觀察他人選擇而放棄自身信息的行為）可以解釋為什麼人們傾向於追隨群體，即使群體的行為最終可能導致次優結果。

Asch 和 Milgram 的實驗表明，即使面對明確的相反證據，人們也可能順從群體意見或權威指示，這部分源於對群體或權威可靠性的學習。在市場中，看到許多人都在買股票本身就成為了一種信息，導致更多人效仿。

主要論點 8.3：人類大腦對信息的處理方式，特別是對口頭傳播信息的偏好，解釋了為什麼某些類型的市場信息（如關於熱門股票、財富故事）比其他信息（如抽象的經濟分析）更容易傳播和影響行為。

人類的進化使得我們更擅長和更願意傳播那些在歷史上對生存重要的信息。關於財富、風險和個人故事的信息更容易通過口耳相傳傳播，而關於市場基本面、估值模型的複雜分析則難以廣泛傳播。

主要論點 8.4：口頭傳播，特別是面對面交流和電話交談，在信息傳遞和影響行為方面仍然比傳統媒體更具影響力，這使得「閒言碎語」成為投機泡沫傳播的重要載體。

儘管媒體廣泛報導市場信息，但許多投資者，特別是個體投資者，其最初的投資關注點往往來自朋友、家人或經紀人等個人聯繫。電話在 1920 年代的普及可能促進了投機活動的傳播。當前的新技術（如電子郵件、聊天室、視訊會議）可能會進一步提高思想傳播的效率和範圍。

主要論點 8.5：流行病模型可以比擬用於理解思想傳播，特別是口頭傳播的模式。思想的「感染率」和「移除率」受多種因素影響，包括新聞事件的性質和社會注意力。

像疾病一樣，思想的傳播也受接觸率的影響。與市場相關的故事的「可講性」（story quality）越高，其「感染率」越高。非金融相關的重大新聞可能會分散注意力，降低與市場相關思想的傳播速度。然而，這些模型的參數在社會領域不如生物領域穩定，思想傳播也更容易失真。

主要論點 8.6：人們頭腦中可能同時存在相互衝突甚至矛盾的觀點，這使得他們對特定觀點的依戀不強，當新的資訊或注意力焦點出現時，他們可能會迅速轉向之前不那麼顯著的觀點，導致市場情緒的突然轉變。

人們可能在潛意識或不同語境下持有矛盾的信念（如相信市場難以預測又相信崩盤後肯定反彈）。這種內在的不一致性使得市場情緒在特定事件發生時可能表現出出乎意料的、不基於基本面的突然轉變。

主要論點 8.7：社會性的注意力機制導致整個社群的注意力可能突然集中在某些事件上（如市場大幅變動），即使個體最初可能沒有特別關注這些事件，這種共同的注意力焦點可以跨越地域界限，導致全球市場的聯動。

市場大幅變動本身就是一個強烈的注意力信號，它會立即吸引公眾關注，並通過社會互動迅速傳播。這種社會化的注意力機制使得市場波動能夠迅速影響廣泛的投資者群體。人們通常難以解釋為什麼他們的注意力轉移了，這也解釋了市場變動為何常顯得難以解釋。

總之，第八章深入探討了思維相似性、從眾行為、口頭傳播和社會注意力在投機泡沫形成和傳播中的心理和社會學基礎，指出這些機制使得市場價格受到非理性因素的顯著影響。

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總結全書前幾章的核心思想：

Shiller 挑戰了金融市場總是理性且有效率的觀點，特別是針對 1990 年代末期的股市繁榮。他認為，市場估值達到前所未有的高水平，並非僅僅反映了基本面的優異表現或投資者對未來收益的理性預期。相反，這是一個複雜的現象，由多種因素共同促發：包括新技術的出現（如網際網路）、宏觀經濟環境的變化（如低通膨）、人口結構的演變（如嬰兒潮）、有利於商業的政策、以及文化和媒體環境的轉變（如物質主義上升、媒體擴大金融報導、分析師的樂觀傾向等）。

這些促發因素的影響被強大的心理和社會機制放大。價格的上漲本身會通過提升投資者信心、固化對未來持續上漲的預期，形成自我強化的回饋循環，這類似於一個「自然發生的龐氏過程」。在缺乏明確基本面指引時，人們依賴心理錨點（包括基於過去價格和社會敘事的錨點）來判斷價值。從眾行為、口頭傳播以及媒體在塑造敘事和引導注意力方面的作用，使得特定的觀念（包括不準確的觀念，如股票總是長期優於債券的信念）像流行病一樣傳播，進一步助長了投機狂熱。

Shiller 反駁了市場「有效」或投資者「學習」的觀點，指出市場價格的波動性遠超基本面（如股息）的變化，且歷史證據並不支持股票永遠跑贏其他資產的說法。人們所聲稱的「學習」更多是基於選擇性的、可能被誇大或誤解的信息。

最終，Shiller 指出這種非理性繁榮帶來的投機性波動對個人和社會都構成重大風險，因為它可能導致財富的劇烈再分配和人們未來規劃的混亂。因此，他呼籲採取行動，包括個體增加儲蓄和分散投資、改革退休金制度和社會保障使其更好地管理風險，以及考慮擴大市場範圍以分散投機注意力，並通過教育改變關於風險管理的傳統觀念，以應對自由社會中投機性波動帶來的挑戰。

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